股债组合并不总能稳稳对冲：债券与股票一旦从反向波动变成同涨同跌，原有的分散风险逻辑就可能失效。这篇 Journal of Finance 论文试图解释，这种相关性为何会换符号。关键不只在冲击有多大，还在投资者认为它会持续多久。
作者采用实时序贯学习——假设投资者只能依据当时已有的数据，边观察边更新判断，不能借用未来信息。据 NBER 介绍，模型识别出三种消费动态状态：永久冲击占优、暂时冲击占优，以及以暂时冲击为主的灾难状态。永久冲击会长期改变消费路径，暂时冲击则逐渐消退；两者占比不同，会改变股票与债券现金流的定价。
论文最值得注意的结果是：20世纪90年代末，经济从暂时冲击占优转向永久冲击占优，模型中的股票与实际债券——按购买力或实际消费单位支付的债券——相关性也随之由正转负，与数据表现一致。作者称这一解释同样适用于国际数据。对配置者而言，债券能否对冲股票，可能取决于市场正处在哪种消费状态，而不是一条恒定规律。