如果一家基金一手买入美债，一手又做空美债期货，它到底看多还是看空？答案可能是：都不是。它只想赚两者之间的一点价差。问题在于，这类生意常靠大量借款放大收益。一旦融资变贵、保证金上升，或者行情突然反转，原本给市场提供流动性的基金，也可能同时冲向出口。
这正是眼下美债市场值得看的变化。对冲基金持有的现金美债份额升至纪录高位，期货市场的空头仓位也在变得拥挤。前者增强了承接政府债务的力量，后者则放大了快速反转的风险。本文数字主要来自 hedgeweek 对 CNBC 和 Bloomberg 报道的转述，且缺少 OFR、Fed、CME 与 CFTC 原始表格，统计口径仍需谨慎看待。
7%不是“吃下7%的新增发行”
据 hedgeweek 转述 CNBC 报道，截至2025年底，对冲基金持有约2万亿美元现金美债，接近五年前的三倍。以28.9万亿美元可交易美债计算，占比约7%，创下纪录。这里的7%是存量市场份额，数字也经过取整，不能理解成对冲基金买走了7%的新增发行。
买盘在2026年仍在延续。报道援引更近期的 Fed 数据称，美国本土对冲基金第二季度净买入606亿美元美债，高于第一季度的264亿美元，上半年合计约870亿美元。与此同时，传统长期投资者的配置意愿下降。养老金过去常用长期美债匹配几十年后的负债，但部分资金正在转向收益更高、流动性更低的资产。据 Mercer 数据，养老金在2025年向私人信贷工具投入近3000亿美元。
这让对冲基金成为更重要的接盘者。但“持有现金美债”不等于净看多。常见的基差交易，是买入现券，同时卖出价格略有偏差的期货，等待两者价差收敛。利润很薄，所以基金往往借入大量资金扩大仓位。现金债多头与期货空头，可能只是同一笔套利的两端，并不矛盾。
空头为什么突然显得危险？
债券价格与收益率方向相反。做空美债，通常是在押注价格继续下跌、收益率继续上升。据 hedgeweek 转述 Bloomberg 报道，5年期美债期货未平仓合约量——尚未结清的合约总数——在过去12个交易日中有11日增加；10年期合约则在过去14日中有13日增加。同期收益率重新上行，间接提示不少新增交易偏向看空，但仅凭两者同时上升，不能确定全部仓位方向。
更直接的信号来自 CFTC 数据：截至9月22日当周，资产管理机构的10年期美债期货空头敞口增加逾10万张，是2023年以来最大的单周增幅之一。Bank of America 策略师 Meghan Swiber 等人判断，期货仓位整体仍偏向收益率继续上升。需要注意，“资产管理机构”“美国本土对冲基金”和泛称的“对冲基金”不是同一统计类别，不能把这些数字直接拼成一张完整持仓图。
拥挤交易，是许多投资者基于相似判断挤在同一方向。它在行情顺风时很稳，一旦经济数据意外疲弱，市场转而预期收益率下降，美债价格便可能上涨。空头为了止损被迫买回，新增买盘又推高价格，这就是空头挤压。报道中的“可能快速挤压”是策略师提出的风险情景，并非已经发生的事实。
承接者也可能成为放大器
危险不只来自方向判断，还来自杠杆。2019年9月，回购融资市场曾突然吃紧。据 BIS，当时财政部补充现金余额、企业缴税抽走资金，又碰上对冲基金需要隔夜融资维持基差仓位，SOFR 一度较前一日翻倍，盘中波动约700个基点。美联储随后连续向一级交易商投放回购资金。
2020年3月的“dash for cash”更直接。各类投资者争抢现金，美债也遭抛售。美联储后来估算，对冲基金当月减持约1410亿美元国债，其中约1270亿美元来自疑似从事现金—期货基差交易的基金。去杠杆被认为放大了市场失灵，不过后续研究对这些基金究竟在多大程度上直接引发期货市场紊乱仍有争议。
这就是当前结构的两面：对冲基金能在传统买家退场时吸收供给，改善交易；但它们依赖融资、保证金和价差稳定。一旦市场反向运行，同一批仓位也可能被迫快速缩减。
局限与未知
- 材料没有提供原始统计表，无法核对不同机构对“对冲基金”“本土对冲基金”和“资产管理机构”的分类差异。
- 10年期、30年期收益率分别升至2007年和2002年以来高位，但材料只写了 Monday、Tuesday，缺少完整日期，不能进一步锚定具体交易日。
- 未平仓量增加与收益率上升只能提示新增交易可能偏空；空头挤压仍是情景推演，触发时间、规模与实际传导路径均未披露。